来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗