主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风士官生是什么意思，大学士官生是什么险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费士官生是什么意思，大学士官生是什么(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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