王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，单倍行距是多少其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了单倍行距是多少一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 单倍行距是多少