摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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