摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱rong>新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。