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为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别申万宏源宏观：存款利率下调新一轮的开始？

　　事件：21世(shì)纪经济(jì)报道、澎(pēng)湃新闻等多家媒体报道，协定(dìng)存款(kuǎn)及通知存款自律上限将(jiāng)于5月15日(rì)执(zhí)行，其中国有(yǒu)银(yín)行执(zhí)行基(jī)准(zhǔn)利率加10BP；其它(tā)金融机构执行基准利率(lǜ)加20BP。

　　通知存款和协定存(cún)款是什么？通知存款和协(xié)定存款是“类活(huó)期存款”，灵活性(xìng)好于定期，收益率好于活期。产品推(tuī)出的目(mù)的更多是为吸引存(cún)款(kuǎn)。通知(zhī)存(cún)款(kuǎn)是指不约定存期(qī)，在(zài)支取(qǔ)时(shí)提前通(tōng)知银行的存款业务(wù)，分为提前一天(tiān)和提(tí)前七(qī)天的(de)两种类型。协定存款是对协定额度以内(nèi)的(de)部分给(gěi)予活(huó)期利率，对超过协定部分给予协定存款利率。

　　通(tōng)知存款和协定存款(kuǎn)当前利率处(chù)于什(shén)么水(shuǐ)平？为何需要规定上限？根(gēn)据央(yāng)行公告， 1 天和 7 天期通知存款利率分别为 0.80％、 1.35％，协定存款利率为 1.15％，活期挂牌基准利率为 0.35％。如(rú)以(yǐ)此(cǐ)为标准，则国有四大行1天和7天期通知存(cún)款利率(lǜ)的上限分别为(wèi)0.90％、1.45％，协定存款利(lì)率上(shàng)限(xiàn)为1.25％。其它金(jīn)融机构 1 天和 7 天期通知存款(kuǎn)利率的上限分别为 1.00％、 1.55％，协定存款利(lì)率上限为 1.35％。而(ér)目(mù)前部分(fēn)城商行与农商行通知、协(xié)定(dìng)存(cún)款利率偏高，我(wǒ)们梳理的样本银行中(zhōng)有13.5％的银行超(chāo)过新规上限。7 天(tiān)通知存款(kuǎn)的最(zuì)高利率达(dá)到 2.1％。且部分银行(xíng)最高的通知存款利(lì)率高于(yú)其挂(guà)牌价(jià)，存在“存款(kuǎn)竞争”令(lìng)负债成本相对刚性的(de)问题(tí)。

　　规定上限对(duì)相关(guān)存款实际利率有何影响？是(shì)否(fǒu)会对M1和M2产(chǎn)生影响？部分城商行和农商行（占比近13.5％）通知(zhī)存款和协定存(cún)款利率或将有所下调，但对M1和M2增速影(yǐng)响非(fēi)对称。其(qí)一，通知存款和协定存款应属于其他存款，对M1或(huò)没有(yǒu)影响。其二，通知存款(kuǎn)和协定存(cún)款若流出，可能(néng)会(huì)拖累 M2 增速。根据《存款统计(jì)分类及(jí)编码》，我们合(hé)理推断，通(tōng)知存款(kuǎn)和协定存款归(guī)属于 M2 下的其(qí)他(tā)存款(kuǎn)科(kē)目，则其变动(dòng)会(huì)影(yǐng)响(xiǎng)M2规(guī)模和增速。考虑(lǜ)到(dào)此次利率上限的(de)设定，可能有部分个人或企业将(jiāng)通知(zhī)存款和协定存款投向收益率(lǜ)更高的(de)理财以及(jí)其他资管(guǎn)产品(pǐn)中，拖累 M2 增(zēng)速表(biǎo)现。考虑到4月居(jū)民存款已经开始重新(xīn)流向表外(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别wài)，M2增速(sù)预计将进(jìn)入(rù)下行通道(dào)。再考虑(lǜ)到(dào)此次通知存款和协(xié)定(dìng)存款(kuǎn)利(lì)率上(shàng)限的约束(shù)，或进(jìn)一步加速居民将(jiāng)资(zī)金从表内搬至表(biǎo)外。

　　是否意味(wèi)着存款利(lì)率下调新一(yī)轮的开(kāi)始？本次约束通知存(cún)款(kuǎn)和协定存(cún)款(kuǎn)利率，核心(xīn)目的是缓解银行净息差(chà)压力。23Q1 商业银(yín)行净息差下(xià)探，其中国有银行(xíng)平均(jūn)净息差下行 13.7BP 至 1.65％，八(bā)家股份(fèn)制银(yín)行(xíng)的(de)平均净(jìng)息差下(xià)行 13.8BP 至 1.95％。但商业银(yín)行的利润是准公(gōng)共品，去向有三：一是(shì)利(lì)润分配给财政(zhèng)的非(fēi)税收入；二是转增资本金(jīn)以满足宏观审慎的(de)管理(lǐ)要求(qiú)，疏通货币政策的传导渠道；三是增加拨备以应对(duì)坏(huài)账风险。既要(yào)保证商业银(yín)行的合理盈利水平，又要不抬高实体经济融(róng)资水平，惟有(yǒu)对存款利率进行调整。实际上， 2022 年 9 月主(zhǔ)要银(yín)行已(yǐ)经(jīng)下调(diào)存款利(lì)率(lǜ)，年初至今其他银行也纷纷跟进(jìn)，随着商业(yè)银行普通存款利率的调(diào)整到位，政策抓手转向其(qí)他存款(kuǎn)的利率水平。但目前(qián)尚不构(gòu)成新一轮存款(kuǎn)利(lì)率下调的开始(shǐ)，源于目前存款利率市场(chǎng)化调整机制(zhì)参考 10Y 国债利(lì)率与 1Y LPR ，而(ér)目前 10Y 国债收益率(lǜ)高于上一轮下(xià)调时低(dī)点， 1 年(nián)期 LPR 持平，尚不具备全面下调(diào)的充分条件。

　　高(gāo)频数据经(jīng)济表现：汽车销售、地(dì)产销售改(gǎi)善。为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别rong>乘用车(chē)零售同(tóng)比较上(shàng)周上升 27pct 至 67％，今年累计同比 1％，全国整(zhěng)车货运量(liàng)有所(suǒ)反(fǎn)弹。房地产市场：地产销售有(yǒu)所恢复，因城施策继续加(jiā)码。政(zhèng)府(fǔ)性基金与(yǔ)基建：新(xīn)增专项债 147.8 亿，下周计划发(fā)行(xíng) 881.1 亿。工业生产与(yǔ)制造业投资：开工率继续改善。通胀：猪肉、蔬(shū)菜、水果、钢铁、煤炭价格下(xià)降，油价上(shàng)升。货币(bì)政策与汇率：资短端金利率下行、美元下行，人民币(bì)升值。

　　风(fēng)险提示：稳(wěn)增(zēng)长政策见效速度慢于预(yù)期(qī)，数据(jù)搜集(jí)遗漏。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　周关注：存款利(lì)率下调新(xīn)一轮的开始？

　　事件：21 世纪经济报道(dào)、澎湃新闻(wén)等多家媒体报道，协定存(cún)款及通知存款自律(lǜ)上(shàng)限：国有银行(xíng)（特指(zhǐ)工(gōng)农、中、建四大行）执行基准利(lì)率(lǜ)加 10BP ；其它金(jīn)融机构执行基准(zhǔn)利率(lǜ)加 20BP ，自 2023 年 5 月(yuè) 15 日起执行。

　　1. 通知存款和协定存(cún)款是什么？

　　通知存款和协定存款是(shì)“类活期(qī)存款(kuǎn)”，灵活性(xìng)好于定期，收益(yì)率好于活期(qī)。产品推出的目的更多是为吸引存(cún)款。

　　通知存款是(shì)指不约定存期，在支取时提前(qián)通知银行的存款业务，分为提前一(yī)天和提前(qián)七天(tiān)的两(liǎng)种类型。在存入款项时不约定存期，支取时需提前通知银行，约定(dìng)支取(qǔ)存款的日期和金额方能支取，按存款(kuǎn)人提前通(tōng)知的期限(xiàn)长短(duǎn)划分为一(yī)天通(tōng)知存(cún)款(kuǎn)和七天通知存款(kuǎn)两个品种，一天(tiān)通知存款必须提前一(yī)天通知约(yuē)定支取存款，七(qī)天通(tōng)知存款必须(xū)提(tí)前七(qī)天通(tōng)知(zhī)约定支取存(cún)款。通知存款面向个人和企业办理。

　　协定存款是对协定额度以内的(de)部分给予活期(qī)利率，对超过协定部分给予协定存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)。协定存款(kuǎn)是指银行与(yǔ)客(kè)户签订协议，约(yuē)定结(jié)算账户(hù)的每日留存(cún)金额，结算账户(hù)每日余(yú)额低于(yú)最低留存额（含）的部分按活期存款利率计息(xī)，超过部分(fēn)按中国人(rén)民银行规定的协定存款(kuǎn)利率计息的存款。协定存款(kuǎn)面向(xiàng)企(qǐ)业办理(lǐ)。

　　2. 通知、协定存(cún)款当前利率水平？为何需要规定上限？

　　若央(yāng)行规(guī)定新的利率(lǜ)上限(xiàn)，则(zé)7天通知存款利率的(de)上(shàng)限被设定为(wèi)1.55％。根据央行公告， 1 天(tiān)和 7 天期通知存(cún)款(kuǎn)利率分别为 0.80％、 1.35％，协(xié)定存款利率为 1.15％，活期挂牌基准利率为 0.35％。如(rú)以此为标准，则国有(yǒu)四大行 1 天和 7 天期(qī)通(tōng)知存(cún)款利率的上限(xiàn)分别为 0.90％、 1.45％，协定存(cún)款利率上限为 1.25％。其它金融机(jī)构 1 天和 7 天期通知(zhī)存款利(lì)率的上限分(fēn)别为 1.00％、 1.55％，协定存款利率上(shàng)限(xiàn)为 1.35％。

　　城商(shāng)行与农商(shāng)行通知(zhī)、协(xié)定存(cún)款利率偏(piān)高，样本银行中有13.5％的银行(xíng)超过(guò)新(xīn)规(guī)上限。我们(men)梳理了(le)国有银行(xíng)、股份制银(yín)行、 20 家城(chéng)商(shāng)行（按资(zī)产(chǎn)规模排序）以及 14 家农商行的挂牌利率（截止至 5 月 11 日），其中国有银行与股份(fèn)行(xíng)挂牌利率未超(chāo)过央行新规上限(xiàn)，超过上限的银行主要(yào)集中(zhōng)在城商行和(hé)农商行中，占比(bǐ)达(dá) 13.5％，其中 20 家城(chéng)商行中有 4 家超(chāo)过上限、占比 12.1％ , 14 贾农商行中有 3 家超过(guò)上限(xiàn)、占比(bǐ) 15.6％。 7 天通知存款的最高利率达(dá)到 2.1％。

　　同时(shí)，部分(fēn)银行最高的通(tōng)知存款利率(lǜ)高于(yú)其挂牌价，存在“存款竞争”令负债成本相对刚性的问(wèn)题。我们在梳理(lǐ)过(guò)程中发(fā)现，部分(fēn)银行个人通知(zhī)存款(kuǎn)的(de)最高利率高于挂牌利率，其 1 天的通知存款最高利(lì)率为 1.75％，而(ér)其挂牌(pái)利率是 1.35％。

　　3. 规定上限对(duì)实际存款(kuǎn)利率、 M1 和(hé) M2 的影响如何？

　　部(bù)分城(chéng)商行和农(nóng)商(shāng)行(xíng)通知(zhī)存款和协定存款利率或将有所(suǒ)下调。目前超过利率新规上限的(de)主要(yào)为城商行和农(nóng)商行，样本银(yín)行中有(yǒu) 13.5％的银行超过上限(xiàn)，其中 7 天通知存款的最高利(lì)率达到 2.1％（规定上限为 1.55％），因此新规的执行会导(dǎo)致部分城商行和(hé)农(nóng)商行（合理估算近(jìn) 13.5％的(de)比例）通知(zhī)存款(kuǎn)和协定存款利率或(huò)将有所下(xià)调。

　　是(shì)否会对M1和M2的增速产生影响(xiǎng)？

　　其一，通知(zhī)存(cún)款和协定存(cún)款(kuǎn)应(yīng)属于其他存(cún)款，对M1或没有影响(xiǎng)。根(gēn)据《存款统计分类及编码》，通知(zhī)存款和协定(dìng)存款(kuǎn)与普(pǔ)通存款并(bìng)列，并不属于单(dān)位存(cún)款和储蓄存款。则考虑到 M1 为 M0 与单位活(huó)期存款之和，其不(bù)在 M1 的包(bāo)含范围之内，利率上限(xiàn)的(de)设定对 M1 应当没有影响。

　　其二(èr)，通(tōng)知存款和(hé)协定(dìng)存款若流(liú)出，可能会拖累M2增速。根据《存款统计分类(lèi)及(jí)编码(mǎ)》，我们合理推(tuī)断，通知存款和协定(dìng)存(cún)款(kuǎn)归属于(yú) M2 下的(de)其他存款科目，则其变动(dòng)会影(yǐng)响 M2 规(guī)模和增速。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)此次利率上限的设定，可能(néng)有部分个人或企业将(jiāng)通知存款(kuǎn)和协定存款投向收益率更高的理(lǐ)财以及(jí)其(qí)他资管产品中(zhōng)，拖(tuō)累 M2 增速表现。

　　考虑到(dào)4月居民存款已经开始重新(xīn)流向表外，M2增速预(yù)计将进(jìn)入下行通(tōng)道。M2 近一(yī)年的(de)上行(xíng)由个人(rén)存款推动，资管资金回(huí)表也主要来源于居民。 22 年 3 月 -23 年 3 月， M2 同比上行的 3 个(gè)百分(fēn)点中，有(yǒu) 3.1 个百分(fēn)点来源于个人(rén)存款的规模扩张。年初以来 1.6 万亿资管资金回流表内中，有(yǒu) 1.4 万(wàn)亿来源于(yú)住户部门。但随着(zhe)4月居民存款同比首次由增转降，居民资产配置或回流表外，对应的则是M2同比超(chāo)过(guò)市场预(yù)期下行。再(zài)考虑到此次通(tōng)知存款和(hé)协定存款利率上限的约束，或进一步加(jiā)速居(jū)民将资金从表内搬至表外。

　　4. 是否意味着(zhe)存款利率下调新一轮(lún)的开始(shǐ)？

　　本次约束通知存(cún)款和协定存款利率，核心(xīn)目(mù)的是缓解银行净息差压力。23Q1 商(shāng)业银行净息差下探，其中国有银行平(píng)均净息差下(xià)行 13.7BP 至 1.65％，八家(jiā)股份制银行的平均净息(xī)差下行 13.8BP 至 1.95％。但(dàn)商业(yè)银行(xíng)的利润是(shì)准公共品，去向有三：一是利润分(fēn)配给财政(zhèng)的非税收入；二(èr)是转增资本(běn)金(jīn)以满足宏观审慎的管理要(yào)求，疏通货币政(zhèng)策的传导渠道(dào)；三是增加拨备(bèi)以(yǐ)应对坏账(zhàng)风险。既要保(bǎo)证(zhèng)商业银行的合理盈利水平，又要不抬(tái)高实体经济融资(zī)水平，惟有(yǒu)对存款利率进行调整。

　　实际上，去年9月主(zhǔ)要银行已经下调存(cún)款(kuǎn)利率，年初至今其他银行(xíng)也纷(fēn)纷跟进，随着商业银行普通存款利(lì)率的调整到(dào)位，政策抓手(shǒu)转向其他存款的利率(lǜ)水平。而部(bù)分中(zhōng)小银行(xíng)未高息揽储，其通知存款利率和协定(dìng)存(cún)款利率明显(xiǎn)偏(piān)高，实际上不利于商业银行整体(tǐ)负(fù)债端(duān)成本(běn)的下(xià)降，也成为本次约束通知存款和协定(dìng)存款利率的触发因素。

　　是否是新一轮存款利率下(xià)调的开始？目前十年期(qī)国(guó)债收益率高于上一轮下(xià)调时低点(diǎn)，1年期(qī)LPR持(chí)平，因而目前尚不(bù)具备充分(fēn)条件。2022 年(nián) 4 月，央行指(zhǐ)导利率(lǜ)自(zì)律机制建立(lì)了存款(kuǎn)利率市场化调整机制(zhì)，以 10 年(nián)期国债收(shōu)益率(lǜ)和以 1 年(nián)期 LPR 基准，合理调整存款利率水平。 2022 年 4-9 月(yuè) 10 年期国债利率下调(diào) 14bp , 1Y LPR 下调 5bp ，也(yě)相应(yīng)触发 2022 年 9 月部分全国性银行下调存款利率，如一年期定期存款利率下调 10BP 。而从 2022 年 9 月至今， 1 年(nián)期(qī) LPR 按兵不动， 10 年期国债收益率走高 3.9BP ，并(bìng)未(wèi)进一步下(xià)行。

　　高频(pín)经济表现：汽车、地产销售改善

　　1）商品消费(fèi)：乘用车(chē)零售较上周有所改善(shàn)，今年(nián)以来(lái)累(lèi)计同比增长1％。截至5月7日，乘(chéng)用车零售同比较上(shàng)周上(shàng)升27pct至67％，今年累计同比1％。5月1-7日(rì)，乘(chéng)用车市场(chǎng)零售同比增长67％。

　　2）服务消(xiāo)费：全国(guó)整车货运(yùn)量有所反弹，京沪深迁(qiān)徙指数继(jì)续上行。截止 5 月(yuè) 11 日(rì)，全国(guó)整车货运量(liàng)较 2021 年(nián)同期上(shàng)行 4.3pct 至(zhì) -16.3％；京沪深迁(qiān)徙趋(qū)势较 2021 年同(tóng)期上行 2.2pct 至 15.3％。

　　3）财政与政(zhèng)府消费：截至5月12日，当周(zhōu)国债净融资-754.8亿，当周(zhōu)新(xīn)增0亿一般债，下周(zhōu)计(jì)划发(fā)行34.83亿。

　　4）房地产市场：地产销(xiāo)售回暖，五一过后因城施策继(jì)续加码。截至 5 月(yuè) 11 日， 30 大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房周(zhōu)均成交面积(jī)两年平(píng)均增速回(huí)升 13.0pct 至 -18.6％，分结构(gòu)看，一线、二(èr)线(xiàn)和三线(xiàn)城市(shì)分别(bié)回升 22.9pct 、 14.5pct 和(hé) 3.7pct 至 -1.3％、 -17.1％和 -34.3％。贵(guì)阳、内蒙古等 30 余个城市进行(xíng)了公积金贷款政(zhèng)策(cè)的(de)调整和优化。

　　5）政(zhèng)府性基金与基(jī)建：当(dāng)周新增专(zhuān)项债147.8亿(yì)，下周计划发行881.1亿(yì)。

　　6）制(zhì)造业投资与工业生产(chǎn)：受(shòu)五一假(jiǎ)期及需求走(zǒu)弱(ruò)影(yǐng)响，开工(gōng)率连周下滑(huá)。截至(zhì) 5 月 5 日(rì)，高炉开工率继续回落 87bp 至 81.7％。汽(qì)车半钢胎(tāi)开工率(lǜ)季节性回落(luò) 1028bp 至 60.38％，但仍(réng)强于去(qù)年同期(qī)（ 40.6％）。

　　7）出(chū)口：港口物流效率(lǜ)有所(suǒ)改善(shàn)。截至 3 月(yuè) 17 日，交运(yùn)部重(zhòng)点(diǎn)港(gǎng)口货物(wù)吞(tūn)吐量较上(shàng)周(zhōu)回升 0.8％，高(gāo)速公路货车通(tōng)行量与铁(tiě)路货运量较上周分别回落 0.2％、 0.5％。

　　8）食品价格：猪肉价格继续(xù)下行，菜价、果(guǒ)价回升。截至 5 月 4 日，猪肉零售价下跌(diē) 0.1％至 24.6 元 / 公斤；截(jié)至 5 月(yuè) 11 日(rì)，蔬菜、水果价(jià)格分别(bié)环(huán)涨(zhǎng) 0.6％、 2.1％，同(tóng)比分别回升 6.6pct 、 3.6pct 至 6.4％ , 5.4％。

　　9）工业品(pǐn)价(jià)格：油(yóu)价小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)，国(guó)内(nèi)钢价、煤价下行。截至 5 月 11 日(rì)，布油(yóu)周均价小(xiǎo)幅回升 0.1％至 76.4 美元(yuán) / 桶，动力煤(méi)价格(gé)回落(luò) 1.4％至 1001.3 元(yuán) / 吨。螺纹钢价格下行 0.9％至 3812 元 / 吨(dūn)。截至(zhì) 5 月 5 日，美国原油产(chǎn)量 1230 万桶 / 日。

　　10）货币政策与(yǔ)汇率：逆回(huí)购(gòu)地量延(yán)续，资金利率小幅下行。截至 5 月 12 日，本周逆回购余额 120 亿(yì)。 DR007 （ 1.7703％）、 R007 （ 1.9022％）分别较上周小幅下行(xíng) 0.5BP 、 6.2bp 。

　　美元指(zhǐ)数(shù)小幅上(shàng)行，人(rén)民币被动(dòng)贬值。截至 5 月 11 日，美元指(zhǐ)数小幅上行至(zhì) 102.1 , CNY 和 CNH 分(fēn)别(bié)报收 6.9396 和 6.9410 ，分别较上(shàng)周贬(biǎn)值 0.3％、 0.6％。