平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示(shì)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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